تحليل مقايسهاي تاثير ريسک سياسي بر توسعه بازار سهام کشورهاي منتخب

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري تحليل مقايسهاي تاثير ريسک سياسي بر توسعه بازار سهام کشورهاي منتخب احمد گوگردچيان استاديار گروه اقتصاد دانشگاه اصفهان سعيد فتحي دانشيار گروه مديريت دانشگاه اصفهان هادي اميري استاديار گروه اقتصاد دانشگاه اصفهان نسرين سعيدي ورنامخواستي دانشجوي کارشناسي ارشد اقتصاد دانشگاه اصفهان)مسئول مکاتبات( saedi_n67@yahoo.com تاريخ دريافت: 39/11/11 تاريخ پذيرش: 31/8/83 چكيده بورس اوراق بهادار بازار متشکل و رسمي سرمايه است که نقش موثري در بسيج امکانات مالي و سرمايهاي به منظور تامين مالي پروژههاي سرمايهگذاري بلند مدت دارد. سطح توسعه بازارهاي مالي به ويژه بازار سهام و تاثير آن بر تامين مالي شرکتها تاثير شگرفي بر رشد اقتصادي به جاي ميگذارد. عوامل تعيين کننده اصلي توسعه مالي شامل منشا حقوقي نهادها سياستهاي باز اقتصادي و عوامل سياسي است. در اين ميان عوامل سياسي منبع مهمي هستند که از سياستها و چارچوب هاي اجرا شده قانوني و نهادي نشات گرفته و بر توسعه سيستم مالي موثر هستند. در حقيقت چارچوب اقتصاد سياسي پويا نشان ميدهد نهادهاي اقتصادي و سنتهاي قانوني در جهت رشد اقتصادي و همچنين توسعه مالي تاثير گذارند. اين مقاله ضمن تبيين مفهوم ريسک سياسي و ارتباط نظري آن با توسعه مالي به تحليل مقايسه اي تاثير ريسک سياسي بر توسعه بازار سهام کشورهاي منتخب براي دوره زماني 1931-1931 ميپردازد. اين ارزيابي با استفاده از مدل تعديل يافته يارتي) 8003 ( روش تحليل عاملي جهت ترکيب متغيرهاي عمق و عرض بازار سهام و ايجاد شاخص هاي توسعه بازار سهام وتکنيک پانل پويا مبتني بر روش گشتاورهاي تعميميافته )GMM( انجام گرديده است. اين مقاله مستخرج از پاياننامه کارشناسي ارشد نسرين سعيدي ورنامخواستي است. 531

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران نتايج به دست آمده نشان ميدهد ريسک سياسي بر عمق و عرض بازار سهام کشورهاي منتخب تاثير معناداري دارد. همچنين نتايج نشان ميدهد که ريسک سياسي در کشورهاي توسعه يافته تاثير بيشتري بر شاخص هاي توسعه بازار سهام در اين کشورها نسبت به کشورهاي در حال توسعه دارد. واژههاي کليدي: توسعه مالي ريسک سياسي روش گشتاورهاي تعميم يافته.)GMM( 1- مقدمه يکي از عواملي که در جهت دستيابي به رشد اقتصادي نقش اساسي ايفا مي کند توسعه مالي هر کشور است.کشورهايي که از بازار سهام توسعه يافته تري برخوردارند اقتصاد آن ها توانايي تجربه رشد هاي باالتر اقتصادي را داشته و در مسير رشد اقتصادي سريع تري قرار دارند. رشد قابل توجه بازار هاي سرمايه در سرتاسر دنيا در طول دو دهه اخير و يکپارچگي روز افزون آنها اين ضرورت را براي دولت ها ايجاد کرده تا توسعه بازار هاي سهام داخلي را در اولويت کارهاي خود قرار دهند)فتحي و عسگرنژادنوري 1933(. توسعه مالي به مفهوم توسعه بازار هاي مالي با شاخصهاي مختلفي سنجيده ميشود استفاده از شاخص واحد براي اندازه گيري توسعه بازار و رتبه بندي کشورها بر اساس آن ديد يک جانبه ومحدود ايجاد مي کند. لذا هدف اصلي آن است که کشورها با توجه به شاخص هاي مختلف که در بردارنده وجوه متفاوتي از توسعه 1 بازار است رتبه بندي شوند. ميلر )8008( توسعه بورس اوراق بهادار را از طريق سه مشخصه اصلي عمق عرض و خبرگي توصيف مي کند. مشخصه عمق اشاره به اندازه و نقد شوندگي بورس اوراق بهادار دارد. عرض هم به معني تنوع بازار بر حسب مشارکت شرکت هاي بزرگ و کوچک انواع شرکت ها از بخش هاي مختلف صنعت و خارجيان مي باشد. خبرگي نيز بر مديريت و اداره بازار اشاره دارد. عوامل بسياري در تعيين سطح توسعه ي مالي )توسعه بازار مالي( کشورها دخالت دارند اين عوامل عبارتند از: عوامل تاريخي شامل مولفه هاي قانوني سياسي فرهنگي اخالقي و جغرافيايي و عوامل سياستي شامل محيط سياسي و اقتصاد کالن زير ساخت هاي نهادي قانوني و اطالعاتي مقررات و نظارت رقابت و کارايي آزاد سازي مالي وتسهيل دسترسي به خدمات مالي و غيره)جهانگرد وعلي عسگري 1930 (. يکي از مهمترين ويژگيهاي بازار سرمايه هر کشور تاثير پذيري از مسايل سياسي است. تغييرات سياسي در بدنه حاکميت از آنجا که تغييراتي در ديدگاههاي اقتصادي در پي دارد تاثير ملموس و سريعي بر بورس اوراق بهادار ميگذارد. در هر کشوري که از ديدگاه سرمايهگذاران مقدار ريسک در حد غير قابل قبولي زياد باشد هيچ ترفند مالي براي جلب سرمايه موفق نخواهد شد. امروزه اقتصاد و جامعه جهاني همانند گذشته با سطح قابل توجهي از ريسکهاي سياسي روبه روست اما آنچه بديهي است اين است که ماهيت اين ريسکها تغيير شکل داده و هم اکنون ريسک سياسي يک پديده بسيار پيچيده و چند بعدي است. لذا پژوهش حاضر که به بررسي تاثير ريسک سياسي بر توسعه بورس اوراق بهادار در کشورهاي منتخب توسعهيافته و در حال توسعه و مقايسه 531

تحلیل مقايسهاي تاثیر ريسک سیاسي بر توسعه بازار... / احمد گوگردچیان سعید فتحي هادي امیري و نسرين سعیدي ورنامخواستي اين اثر در دو گروه کشورها است اهميت مييابد. منظور از کشورهاي منتخب کشورهايي است که بورس اوراق 8 بهادار آنها در فدراسيون جهاني بورس) WFE ) عضويت دارند و بازار هاي مالي فعالي دارند. در اين پژوهش اين کشورها به دو دسته در حال توسعه شامل: ايران چين مالزي اندونزي هند کره فيليپين ترکيه تايلند و هنگکنگ و کشورهاي توسعه يافته شامل: نيوزيلند ژاپن آمريکا انگلستان استراليا مکزيک يونان سوئيس ايرلند و سنگاپور تقسيم مي شوند. در اين مقاله تاثير ريسک سياسي بر توسعهي بازار سهام کشورهاي منتخب با استفاده از روش گشتاورهاي 9 تعميميافته )GMM( مورد بررسي قرار ميگيرد. 2- مباني نظري و مروري بر پيشينه پژوهش 1-2- مفهوم توسعه مالي توسعه مالي به وضعيتي اطالق ميشود که در آن ارائه خدمات مالي توسط موسسات مالي افزايش مييابد و همهي افراد جامعه از يک انتخاب وسيعي از خدمات مالي بهرهمند ميشوند. در ادبيات اقتصاد مالي از واژههاي ديگري مانند تعميق مالي نيز براي نشان دادن توسعه مالي استفاده شده است. در فرهنگنامه مفاهيم پولي و بانکي )خلعتبري 1911( تعميق مالي مترادف با تعميق داراييهاي مالي دانسته شده و اين گونه تعريف شده است " به حالتي گفته ميشود که سرعت افزايش داراييهاي مالي بيش از سرعت افزايش داراييهاي غير مالي باشد. در اين حالت نسبت داراييهاي مالي به داراييهاي غير مالي رو به افزايش ميگذارد". ادبيات گذشته توسعه مالي کشورها را براساس اينکه چطور سرمايه اضافي کارآمد و موثر يا پساندازها ميتواند براي اهداف سياستگذاري استفاده شود با توجه به انتخاب متغيرهاي توسعه مالي شامل اندازه بازارهاي 1 مالي تنوع ابزارهاي مالي کامل بودن مقررات و نهادهاي مالي و عملکرد بازارهاي مالي تعريف ميکند )سوو 8019(. برخي محققان نيز توسعه مالي را به عنوان نوآوري و پيشرفتهاي مرتبط شده به بازارهاي مالي تعريف 6 5 ميکنند )دوروسي و همکاران 8003( )کار و همکاران 8011(. 2-2- شاخص توسعه مالي توسعه مالي به مفهوم توسعه بازارهاي مالي شامل بازار پول و بازار سرمايه با شاخصهاي مختلفي سنجيده ميشود. در حقيقت ساخت شاخصهايي که مبين خدمات داده شده از سوي سيستم مالي است کار سادهاي نيست چرا که خدمات ارائه شده از سوي بخش مالي گسترده و متنوع است و نيز عواملي که اين خدمات را ارائه ميدهند نيز ناهمگن هستند)بانکها بازار اوراق بهادار و شرکتهاي بيمه(. در ادبيات مربوط مطالعات زيادي وجود دارد که روي اندازهگيري مسايل مرتبط با توسعه مالي به طور عام و توسعه بازار سهام به طور خاص 1 متمرکز شدهاند. بک و همکاران )8000( شاخص هاي مورد استفاده به طور عادي از اندازه بازار سهام به عنوان: نسبت ارزش بازار سهام در درصدي از سهام در درصدي از GDP GDP شاخصهاي فعاليت به عنوان نسبت ارزش کل مبادالت در بازار و شاخصهاي بهرهوري به عنوان نسبت حجم معامالت در بازار سهام را فهرست سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 531 5331

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران کردند. در اين گروه از موارد پيشنهاد شده براي توسعه بازار سهام ارزش بازار به صورت درصدي از بيشتر GDP مورد استفاده واقع شده است.در ذيل چند نمونه از مطالعاتي که از اين معيار اندازهگيري براي مقايسه کشورهاي مختلف استفاده کردهاند معرفي شده اند: شد. 10 3 3 )بک و دميرگوچ-کونت 8003( - )ناريان و همکاران 8011( - )وانگ و همکاران 8011 (-)چيهاک و 18 11 همکاران 8018( - )باراجاس و همکاران 8019( - )بک و همکاران 8019(. در صورتي که عمق عرض و خبرگي بازار به عنوان اجزاي توسعه بازار سرمايه مورد ارزيابي قرار گيرند به ناچار بايد شاخصهايي را براي آنها تعريف کرد. بر اين اساس به معرفي شاخصهايي از توسعه بازار پرداخته ميشودکه توسط نهادها و سازمانهاي بينالمللي مختلف منتشر شده است. به بيان ديگر استفاده از شاخص واحد براي اندازهگيري توسعه بازار و رتبهبندي کشورها بر اساس آن ديد يک جانبه و محدود ايجاد ميکند لذا هدف اصلي آن است که کشورها با توجه به شاخصهاي مختلف که در بردارنده وجوه متفاوتي از توسعه بازار است رتبه بندي شوند. ميلر )8008( توسعه بورس اوراق بهادار را از طريق سه مشخصه اصلي توصيف ميکند. اين مشخصهها عبارتند از عمق عرض و خبرگي که در ذيل به توضيح هر يک از اين شاخصها پرداخته خواهد الف( عمق مشخصه عمق اشاره به اندازه و نقدشوندگي بورس اوراق بهادار دارد. اندازه بازار مهم است زيرا با توانايي براي 19 تجهيز سرمايه و متنوع سازي ريسک همبستگي مثبت دارد)دميرگوچ-کونت و لوين 1335(. به عقيده 11 پاگانو )1339( با افزايش اندازه بازار توانايي آن براي کاهش ريسک افزايش خواهد يافت. ريسک بازار دو مولفه دارد: اولين مولفه ريسک نقدشوندگي بازار است که به معني تغيير قيمت در جهت مخالف در واکنش يا پاسخ به 15 سفارش خريد يا فروش است. دومين مولفه ريسک مرتبط با شوکهاي تقاضاي ناهمبسته است. پاگانو نشان ميهد که ريسک نقدشوندگي بازار و شوکهاي تقاضاي ناهمبسته با افزايش تعداد مشارکتکنندگان بازار کاهش خواهد يافت.. نشانههاي عمق بازار ميتواند توسط انواع مختلف معيارها شامل سرمايه بازار حجم معامالت نسبت گردش و تعداد شرکتهاي به ثبت رسيده يا پذيرفته شده در بازارهاي سهام اندازهگيري شود. ب( عرض عرض به معني تنوع بازار بر حسب مشارکت شرکتهاي بزرگ و کوچک انواع شرکت ها از بخش هاي مختلف صنعت و خارجيان مي باشد. عرض ريسک کل بازار را کاهش مي دهد مالکيت گسترده را ترغيب مي کند )که به نوبه خود سرمايه را افزايش مي دهد( و شرکت هاي کوچکتر را قادر مي سازد تا به سرمايه اي دسترسي داشته باشند که در غياب شرکت هاي بزرگتر در بازار موجود نبود. اندازه گيري بعضي از ابعاد عرض بازار مشکل بوده واطالعات نيز به ندرت جمع آوري و گزارش مي شوند. معيارهاي قابل استفاده شامل: نرخ تمرکز ده شرکت برتر بازار متوسط اندازه شرکتهاي پذيرفته شده در بازار سرمايه ترکيب بخشي و نرخ قابليت سرمايهگذاري. 531

تحلیل مقايسهاي تاثیر ريسک سیاسي بر توسعه بازار... / احمد گوگردچیان سعید فتحي هادي امیري و نسرين سعیدي ورنامخواستي ج( خبرگي خبرگي نيز بر مديريت و اداره بازار اشاره دارد. زماني که تعداد بنگاه هاي اقتصادي بيشتري در بازار حضور دارند متوسط هزينه فناوري هاي پيچيده معامالتي کاهش مي يابد و شرکت ها و سرمايه گذاران حساسيت بيشتري در بازار براي انجام معامالت از خود نشان خواهند داد. فساد که مختص برخي از بازار هاي کوچک مي باشد مي تواند به واسطه نظارت بيشتر کاهش يافته يا برعکس به دليل اجراي ناکارآمد برنامه هاي خصوصي سازي و در نتيجه مالکيت مطلق تعداد اندکي از سهامداران بر سهام افزايش يابد.خبرگي همچنين تابعي از روش هاي پرداخت)بدهي( قوانين و مقررات بورس اوراق بهادار ماليات و ديگر هزينه هاي معامالتي و کارايي بازار مي باشد.کمي کردن خبرگي بازار مشکل مي باشد. با اين حال رقابتمندي جهاني يکي از شاخصهاي خبرگي بازار 11 16 است. در گزارش رقابتمندي جهاني که هر ساله توسط مجمع اقتصاد جهاني منتشر ميشود خبرگي بازارهاي بازارهاي مالي به عنوان يکي از شاخصهاي رقابتمندي جهاني با 3 شاخص سنجيده ميشود که اين شاخصها 80 13 13 عبارتند از : سهولت دسترسي به وام ها تامين مالي از طريق بازار دارايي محلي ريسک آمادگي سرمايه 89 88 81 محدوديت بر گردش سرمايه ميزان حمايت از سرمايهگذار ميزان اطمينان به بانک ها قوانين معامالت 85 81 اوراق بهادار شاخص حقوق قانوني. متاسفانه در اين گزارش کشور ايران از نظر اين شاخصها مورد بررسي قرار نگرفته است. 3-2- ريسک سياسي امروزه جامعه تجارت جهاني همانند گذشته با سطح قابل توجهي از ريسکهاي سياسي روبه روست اما آنچه بديهي است اين موضوع است که ماهيت اين ريسکها تغيير شکل داده و هم اکنون ريسک سياسي يک پديده بسيار پيچيده و چند بعدي است که جامعه تجارت جهاني را به ويژه در مورد ارزيابي دقيق و مديريت آن به شدت به چالش کشيده است 86 )جکوبسن 8010(. ريسک سياسي به دنبال تکامل تدريجي تئوري اقتصادي در اوايل قرن بيستم در بيشتر کشورهاي صنعتي دنيا از رويدادهاي سياسي و شرايط نامطلوب در امور بينالمللي به وجود آمد. جنگها درگيريهاي داخلي و حمالت تروريستي خارجي همگي براي ايجاد بي ثباتي سياسي پيش نياز هستند. ريسک سياسي اشاره به تغيير داشته و تغيير اغلب توسط دولت ايجاد ميشود که به شکلگيري مجدد محيط کسب و کار در يک کشور منجر ميشود. اين ريسک از طريق ثبات دولت مقدار استقالل قوه 81 قضايي و اعتبار يک سيستم قانوني درک شده است. بر طبق نظر اگمنت ريسک سياسي به عنوان تغييرات غير منتظره در عوامل توليد داد و ستد کاال و خدمات ناشي از اقدامات و واکنشهاي دولت تعريف شده است 83 )زورگويي 8011(. موسسات و سازمانهاي مختلفي در سطح جهان وجود دارند که ريسک و اعتبار يک کشور 91 90 83 را اندازه ميگيرند. از جمله معتبرترين اين موسسات ميتوان به موسسات فيچ اکونوميست يوروماني اشاره کرد. اما يکي از کاملترين طبقه بنديها براي اندازه گيري ريسک کشوري طبقه بندي ارائه شده توسط آنکتاد است. بر اساس اين طبقهبندي ريسک کشوري مجموعهاي از 88 شاخص و در سه مقوله اصلي ريسک سياسي ريسک مالي و ريسک اقتصادي تعريف ميشود. رتبه ريسک سياسي شامل 18 متغير مناقشات خارجي نمايه سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 533 5331

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران سرمايه گذاري ثبات دولت مناقشات داخلي شرايط اقتصادي اجتماعي فساد پاسخ گويي دموکراتيک تنش هاي قومي حاکميت وقانون نظامي گري تنش هاي مذهبي کيفيت بروکراسي است. 4-2- ريسک سياسي و توسعه بازار سهام اين جالب و با اهميت است که توجه شود چگونه وقتي خبرها از سوي کشورهاي مختلف اعالم ميشوند و در نهايت به سمت بازارهاي سهام و کاال حرکت ميکنند ريسک سياسي سبب نوسانات بزرگي در تصميمات سرمايهگذاران ميشود. به همين دليل سرمايهگذاران درباره تغييرات در محيط سرمايهگذاري به دليل سياست- هاي محلي و جهاني خيلي نگران هستند. مطالعات نشان ميدهد که عوامل تعيين کننده اصلي توسعه مالي شامل منشا حقوقي نهادها سياست باز اقتصادي و عوامل سياسي است. در ميان اين عوامل تعيينکننده عوامل سياسي منبع مهمي هستند که از سياستها و چارچوب هاي اجرا شده قانوني و نهادي نشات گرفته و بر توسعه سيستم مالي تاثيرگذار هستند. در حقيقت چارچوب اقتصاد سياسي پويا نشان ميدهد نهادهاي اقتصادي و سنتهاي قانوني در جهت رشد اقتصادي و همچنين توسعه مالي تاثير ميگذارند. اگرچه عملکرد خوب منشا قانوني به عنوان ابزار مناسبي براي ترويج و توسعه مالي است ماهيت ايستاي آنها تغييرات در توسعه مالي را توضيح نميدهد. فشار سياسي که محيط قانوني را به تغيير بر اساس اراده سياسي مجبور ميکند ميتواند تا 98 حدودي در مورد اين تغييرات توضيح دهد )وقوعي و همکاران 8019(. "تئوري سنت حقوقي پويا" که توسط بک و همکاران )8001( پيشنهاد شده است اقتصاد سياسي را از سنت حقوقي به توسعه مالي پيوند ميدهد. سيستم هاي حقوقي و قانوني که حمايت از حقوق مالکيت شيوه- هاي حسابداري خوب اجراي قراردادها و عملکرد اعتباردهندگان و سهامداران را ترکيب ميکنند به عنوان عامل 99 مهم براي توسعه مالي شناخته شده است. به طرز محسوس تري ال پورتا و همکاران )1333( در "قانون و امور مالي " خود به نقش سيستم قانوني در رشد و پرورش بخش مالي که در آن حقوق قانوني و مکانيسمهاي اجرايي هر دو بازارهاي مالي و واسطهها را تسهيل ميکنند اشاره کرده اند. بنابراين بر اساس ديدگاه حقوقي و مالي پويا بک و همکاران )8001( سنتهاي قانوني از لحاظ توانايي خود براي انطباق با شرايط در حال تغيير متفاوت هستند. انعطاف پذيري در انطباق ميتواند به طور قابل توجهي توسعه مالي را تحت تاثير قرار دهد. همانطوري که بک و همکاران) 8001 ( تاکيد کردند سنتهاي قانوني که به سرعت وفق مي يابند مي توانند بر به حداقل رساندن فاصله بين نيازهاي اقتصاد و قابليتهاي سيستم قانوني تاثير بيشتري داشته و بر ترويج توسعه مالي نسبت به سنتهاي قانوني سفت و سخت تر موثر باشند. در زير تاثير برخي از شاخصهاي ريسک سياسي بر توسعه بازار سهام ارائه شده است: الف( بي ثباتي دولت و توسعه خشونت هاي سياسي شديد )مثل جنگ داخلي تروريسم اختالف قومي و نژادي کودتا فروپاشي سيستماتيک( ميتوانند اثرات منفي عميقي بر سرمايهگذاري داخلي و خارجي)مستقيم و غير مستقيم( داشته باشند. محيط کسب و کار تحت تاثير اخبار سياسي مثل انتخابات فساد دولتي اختالفات کارگري اصالحات 511

تحلیل مقايسهاي تاثیر ريسک سیاسي بر توسعه بازار... / احمد گوگردچیان سعید فتحي هادي امیري و نسرين سعیدي ورنامخواستي نهادي و تغيير در سياست عمومي قرار ميگيرد. بنابراين در يک استدالل مشابه ميتوان اضافه نمودکه بيثباتي سياسي همچنين بر توسعه بازار سهام تاثير ميگذارد زيرا عدم اطمينان سياسي که تاثير منفي روي تصميمات اقتصادي توليدي دارد را افزايش ميدهد. احتمال تغيير دولت بر سياستهاي نامعلوم آينده داللت ميکند به طوري که عوامل اقتصادي ريسک گريز ممکن است از گرفتن تصميمات اقتصادي مهم دوري کنند يا ممکن از 91 اقتصاد خارج شوند و ترجيح دهند در خارج از کشور سرمايهگذاري کنند)ديميتريوس 8000(. ب( حاکميت قانون و توسعه توسعه بازارها اساسا يک چالش حقوقي است. بازار ها در خال به وجود نمي آيند بلکه توسط شبکه پيچيدهاي از زير ساختهاي نهادي حمايت ميشوند. قانون و نهادهاي خوب بازارها را تقويت ميکنند چرا که هر مبادلهاي در بازار نيازمند ساختاري قانوني است که متضمن به رسميت شناختن حقوق مالکيت خريداران و فروشندگان - باشد. همچنين وجود سازو کارهاي اجراي قرادادها از جمله قوانين صريح قابل پيشبيني شفافيت در روشها و اجراي بيطرفانه قوانين نيز براي توسعه بازارها ضروري است. بازارهاي سرمايه نيز نقش اساسي در توسعه اقتصادي جوامع ايفا ميکنند. در سراسر دنيا بازاريابي سهام تبديل به يک منبع بزرگ تامين مالي خارجي براي بخش شرکتي شده است و شرکتهاي بزرگ از اين طريق ميتوانند سرمايه زيادي به دست آورند و ضمنا ريسکهاي موجود را بين سهامداران بيشتري پخش کنند. قانون بايد بتواند ابزارهايي براي به اشتراک گذاشتن 95 ريسک خصوصا براي سهامداران کوچک در مقابل سهامداران بزرگ ارائه دهد)لوبنا 8010 ص 6 (. ج( فساد و توسعه فساد به عنوان معامالت غير قانوني بين بازار و بازار سياسي/اداري و اقتصادي تعريف شده است. فساد تخلف از استاندارد هاي عمومي قانوني و قومي قرباني کردن منافع عمومي به خاطر منافع شخصي است. بولگوريان) 8011 ( به بررسي فرضيه وجود وابستگي قدرت قانوني بين سطح فساد و توسعه بازار سهام در کشورهاي مختلف پرداخت. يافته هاي وي از يک طرف يک رابطه مستقيم بين توسعه سيستمهاي مالي و سطح شفافيت اقتصادي را نشان ميدهد. از سوي ديگر اين يافتهها به طور غيرمستقيم پيشنهادات مهمي درباره رشد اقتصادي را فراهم ميکنند. اگرچه تعامل فساد و سيستم مالي به منظور ترويج رشد اقتصادي بسيار پيچيده است در نگاه اول ميتوان گفت تنها در صورتي که فساد تحت کنترل است توسعه سيستم مالي رشد را تحت تاثير قرار ميدهد. اين وضعيت به صراحت نشان ميدهد که اين دو عامل مکمل ميباشند.. د( دموکراسي و توسعه بازار سهام 96 با توجه به ديدگاه ردريک )1333( نهادهاي مشارکتي و دموکراتيک تاثير منفي شوکهاي خارجي بر رشد اقتصادي را کاهش ميدهند. دموکراسي نيز از طريق حمايت بهتر از حقوق مالکيت و آزادي ابتکار عمل در تشويق و حتي حمايت از پساندازهاي اعضاي ثروتمند جامعه رشد اقتصادي را توسعه ميدهد. با اين حال تحقيقات علمي کمي رفتار بازار سهام در عدم اطمينان سياسي پايدار ايجاد شده توسط اختالفات کنگره را بررسي کردهاند. براساس موارد فوق حوادث مختلف سياسي به طور قابل توجهي بر رفتار بازار سهام 91 تاثير ميگذارند. مايکلسون )1339( نشان داد زماني که کنگره آمريکا در تعطيالت است و زماني که کنگره سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 515 5331

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران حزب دموکرات و رئيس جمهور دموکرات در قدرت هستند سرمايه گذاران انتظار بازدهي باالتر بازار سهام را 93 دارند. المب و همکاران )1331( نشان دادند که متوسط بازده روزانه وقتي که کنگره آمريکا در تعطيالت است تقريبا بيشتر از زماني است که کنگره در جلسه است. با اين حال آنها صرفا درباره بازدهي سهام به عنوان نتيجه ناديده گرفتن شوکهاي غير منتظره از تاثير سياسي منعکس شده توسط نوسانات سهام اشاره کردند. 5-2- پيشينه پژوهش 93 سولمن )8019( در پژوهشي تحت عنوان "پوياييهاي نرخ ريسک سياسي بر نوسانات بازار سهام" به 10 بررسي واکنش بازار سهام نسبت به تغيرات ريسک سياسي که توسط راهنماي ريسک بينالمللي کشوري کمي شده است با استفاده از داده هاي ماهانه 11 بازار سهام توسعه يافته و در حال توسعه براي دوره 1331 تا 8018 پرداخت. نتايج اين مطالعه نشان داد همانطور که ريسک سياسي افزايش مي يابد بازدهي سهام کاهش پيدا مي- کند و بر عکس. اما اين تاثير به گونه اي است که با افزايش نوسانات ريسک سياسي نوسانات اکثر بازارهاي نوظهور بيشتر از بازارهاي توسعه يافته بوده است. چريف و گزدر )8010( در پژوهشي تحت عنوان "عوامل اقتصاد کالن و نهادي تعيين کننده توسعه بازار سهام در کشورهاي حوزه منا" با استفاده ازداده هاي 11 کشور خاورميانه و شمال آفريقا در طول دوره 8001-1330 به بررسي تاثير محيط کالن اقتصادي و کيفيت نهادي بر توسعه بازار سهام پرداخته اند. اين پژوهشگران با استفاده از دو روش داده هاي تابلويي و متغير ابزاري به اين نتايج دست يافتند که سطح درآمد نرخ پس انداز نقدينگي بازار سهام و نرخ بهره بر توسعه بازار سهام تاثير مي گذارند. نتايج همچنين نشان داد که بخش مالي و بانکي مکمل يکديگر هستند. هچنين محيط نهادي که با شاخص ترکيبي ريسک سياسي نشان داده شده است به عنوان نيروي محرکه اي در ارزش گذاري بازار سهام ظاهر مي شود. به ارزيا يب ويجا ياکومار و همکاران )8003( در مقاله اي با عنوان "سرمايه گذاري مستقيم خارجي و ريسک کشوري" اثرات رتبه بندي ريسک کشوري بر جريان سرمايه گذاري شاخص هاي ريسک کشوري معرفي شده توسط موسسه يوروماني مستقيم خارجي پرداخته اند. آن ها را براي 100 کشور و دوره زماني 10 ساله )1333-1330( در نظر گرفته اند. نتايج اين مطالعه نشان مي دهد که رتبه بندي ريسک معناداري بر سرمايه گذاري مستقيم خارجي داشته است. کشوري اثر الو و حبيب اهلل )8003( در پژوهشي با عنوان "عوامل تعيين کننده توسعه مالي: نهادها آزاد سازي مالي و تجاري" به بررسي تاثيرات کيفيت نهادي باز بودن تجاري وآزاد سازي مالي روي توسعه بازار مالي پرداخته اند. آن ها از داده هاي 81 کشور در طول دوره زماني 1330-8001 استفاده کرده اند. نتايج تجزيه و تحليل داده هاي تابلويي اين مطالعه نشان مي دهد که درآمد سرانه واقعي و کيفيت نهادي عوامل تعيين کننده معناداري بر توسعه بخش بانکي و توسعه بازار سرمايه بوده است. باز بودن تجارت در ارتقاي توسعه بازار سرمايه نيز موثر بوده است. همچنين نتايج تجربي نشان مي دهد که اصالحات بخش مالي داخلي تمايل به ترويج و توسعه بخش بانکي دارد در حالي که آزاد سازي بازار سهام در توسعه بازار سهام نقش داشته است. 511

تحلیل مقايسهاي تاثیر ريسک سیاسي بر توسعه بازار... / احمد گوگردچیان سعید فتحي هادي امیري و نسرين سعیدي ورنامخواستي فتحي وکبيري پور )1931( در پژوهشي تحت عنوان "بررسي ابعاد مختلف ريسک سياسي وتاثيرات آن بر سرمايه گذاري مستقيم خارجي" به ارزيابي تاثيرات ريسک سياسي بر جريان هاي ورودي سرمايه گذاري مستقيم خارجي پرداخته و ابعاد گوناگون آن را از زواياي مختلف مورد توجه قرار داده اند. به واسطه رابطه تنگاتنگ ريسک سياسي با سرمايه گذاري و به دليل گستردگي ابعاد و منابع آن مطالعات به تنها چهار منبع ريسک سياسي شامل سياست ها نظام مالياتي فساد وتنش هاي سياسي محدود شد. نتايج نشان داد که از ميان چهار منبع فوق به جز فساد که تاثيرات چندان معني داري بر سرمايه گذاري مستقيم خارجي ندارد ساير عوامل جريان هاي سرمايه گذاري مستقيم خارجي را به شدت تحت تاثير قرار مي دهند. با توجه به موارد فوق دولت ها به ويژه در کشورهاي در حال توسعه بايد تاثيرات هر يک از اين عوامل را بر جريان هاي سرمايه گذاري مستقيم خارجي مورد توجه قرار داده و با ايجاد محيطي مطلوب مقدمات جذب شرکت ها و سرمايه گذاران خارجي را ايجاد نمايند. کشاورز حداد و تيموري )1930( در پژوهشي تحت عنوان " بررسي تاثير اخبار سياسي بر تالطم بازار سهام تهران )مقايسه مدل هاي عمومي (" به بررسي تاثير انتخابات و اخبار سياسي پس از MSM و FAGARCH انتخابات رياست جمهوري بر نوسانات بازدهي بازار سهام تهران به عنوان شوک سياسي مي پردازند. اين بررسي بر اساس دو دسته ي عمومي GARCH FIEGARCH,EGARCH,GARCH( ) وجابه جايي مارکف MSM براي داده هاي شاخص اصلي قيمت و داده هاي حجم معامالتي بازار سهام تهران انجام شده است. داده هاي سري زماني به کار گرفته شده از هفت ماه قبل از انتخابات رياست جمهوري 1931 تا هفت ماه پس از انتخابات است. مقادير برازش شده هر دو مدل افزايش تالطم را در بازار سهام براي داده هاي بازدهي در زمان انتخابات و پس از آن را تاييد مي کند. نتايج به دست آمده از تخمين مدل FIEGARCH نشان مي دهد وقايع پس از انتخابات و انتخابات رياست جمهوري 1931 به عنوان شوک هاي سياسي بر تالطم بازار سهام موثر بوده است. معنادار بودن متغير هاي برون زا تاييد مي کند که پس از انتخابات و با به قدرت رسيدن رييس جمهور جديد با توجه به روند نزولي قيمت ها بازار با تشکيل صف فروش و افزايش تالطم مواجه بوده است. فتحي و همکاران )1933( در پژوهشي تحت عنوان "تبيين توسعه ساختار بازار اوراق بهادار" به بررسي اثر متغير هاي کالن اقتصادي بر توسعه بورس اوراق بهادار تهران طي دوره زماني 1963-1911 پرداخته اند. بدين منظور درآمد ملي نرخ سرمايه گذاري سطح توسعه موسسات مالي واسطه و بي ثباتي اقتصاد کالن به عنوان متغيرهاي کالن اقتصادي و عمق و عرض به عنوان شاخص هاي توسعه بورس اوراق بهادار در نظر گرفته شده اند. نتايج تخمين نشان مي دهد که درآمد ملي و نرخ سرمايه گذاري بر عمق و عرض بورس اوراق بهادار اثر مثبت و معنادار دارد. همچنين سطح توسعه موسسات مالي واسطه و بي ثباتي اقتصاد کالن به طور منفي و معني داري بر عمق وعرض بورس اوراق بهادار اثر دارند. در توجيه نتايج به دست آمده مي توان گفت که در ايران بخش بانکداري يا موسسات مالي واسطه در مقايسه با بورس اوراق بهادار با سرعت بيشتري توسعه يافته است ومنابع مالي بيشتري از طريق اين موسسات به سمت پروژه هاي سرمايه گذاري جريان يافته است. سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 513 5331

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران مرور ادبيات علمي شواهدي فراهم ميکند که نقش و کارکرد بازار سهام در تحقق اهداف کالن و سياست- هاي راهبردي کشور انکارناپذير ساخته و مستمرا در حال افزايش و اثر گذارتر است به طوري که سنجش کارکرد بورس اوراق بهادار بر اقتصاد از موضوعات با اهميت در اين حوزه است و در تعادلي ديناميک با متغيرها و پارامترهاي اقتصادي نظير تورم ذخيره قانوني اعتبارات بانکها و نهادهاي پولي و همچنين شاخصهاي کالن اقتصادي ميباشد. درک و شناخت اين تعامل از سودمندي فراواني برخوردار است که بر تحقق اهداف بازار سرمايه و به تبع آن بازار مالي اثر ميگذارد )تقوي و شاهوردياني 1933 ص 133(. با توجه به مطالعات صورت گرفته مشاهده ميشود که پژوهش مستقلي در ارتباط با تاثير ريسک سياسي بر توسعه بازار سهام با در نظر گرفتن ابعاد مختلف توسعه بازار سهام و عدم نگرش تک بعدي نسبت به شاخصهاي توسعه بازار سهام صورت نگرفته است. لذا اين مقاله به بررسي تاثير ريسک سياسي بر توسعه بازار سهام و تحليل مقايسهاي آن ميان توسعه بازار سهام کشورهاي توسعه يافته و در حال توسعه ميپردازد. 3- روششناسي پژوهش بهادار هدف اين پژوهش تحليل مقايسهاي تاثير ريسک سياسي بر توسعه بازار سهام است. بدين لحاظ مدل اوليه 11 پژوهش به پيروي از يارتي )8003( براي بررسي تاثير متغير ها وشاخص هاي تاثير گذار بر توسعه بورس اوراق کشورهاي منتخب به صورت زير است: Y it = α i + δ Y it-1 + β M it + θ P it + ε it (1) که در آن : M P Y= معيار توسعه بازار است که در حالت کلي با ارزش کل سرمايه بازار اندازه گيري مي شود. = ماتريسي از متغير هاي کالن اقتصادي موثر بر توسعه بازار مانند اعتبارات تخصيص يافته به بخش خصوصي سرمايه گذاري ناخالص داخلي ارزش داد وستد )معامله( بازار سهام شاخص هاي معرف ثبات اقتصاد کالن )مانند تورم( پس انداز ناخالص داخلي و... است. = معرف شاخص ريسک سياسي است. اين شاخص از متغيرهايي مانند فساد حاکميت و قانون پاسخ گويي دموکراتيک کيفيت بوروکراتيک و... تشکيل شده است. it-1 Y= وقفه متغير وابسته که به علت پويايي مدل GMM وارد شده است. εit نيز عامل اخالل مدل است. همان گونه که ذکر شد نوآوري در اين پژوهش عدم نگرش تک بعدي يارتي است. لذا در اين پژوهش تاثير متغيرهاي مستقل مدل بر عمق) Depth (و عرض) Breath پژوهش ميلر) 8008 ( به صورت جداگانه بررسي مي شود. (بازار به عنوان شاخص هاي توسعه بازار سهام بر طبق Depth = α i + δ Depth it-1 + β M it + θ P it + ε it ) 8( 511

تحلیل مقايسهاي تاثیر ريسک سیاسي بر توسعه بازار... / احمد گوگردچیان سعید فتحي هادي امیري و نسرين سعیدي ورنامخواستي Breath = α i + δ Breath it-1 + β M it + θ P it + ε it (9) عمق بازار سهام با دو معيار سرمايه بازار و ارزش معامالت اندازهگيري ميشود )ميلر 8008 (. که اين متغيرها با تحليل عاملي ترکيب و شاخص عمق بازار سهام اندازه گيري ميشود. همچنين عرض بازار سهام با دو معيار متوسط اندازه شرکتهاي پذيرفته شده و نرخ تمرکز ده شرکت برتر بازار محاسبه ميشود)ميلر 8008 ( که با تحليل عاملي عرض بازار سهام شاخصسازي ميشود. ريسک سياسي شامل 18 متغير مناقشات خارجي نمايه سرمايه گذاري ثبات دولت مناقشات داخلي شرايط اقتصادي اجتماعي فساد پاسخ گويي دموکراتيک تنش هاي قومي حاکميت و قانون نظامي گري تنش هاي مذهبي و کيفيت بروکراسي است. اين شاخصها بر اساس وزنهاي مختلف و به شرح جدول) 1 ( در شاخص رتبه ريسک سياسي مشارکت دارند. جدول) 1 (: شاخصهاي رتبه ريسک سياسي نام شاخص متغيرمناقشات خارجي نمايه سرمايه گذاري ثبات دولت مناقشات داخلي شرايط اقتصادي اجتماعي فساد پاسخ گويي دموکراتيک تنش هاي قومي حاکميت و قانون نظامي گري تنش هاي مذهبي کيفيت بروکراسي حداکثر امتياز 18 18 18 18 18 6 6 6 6 6 6 1 منبع گروه )http://digital.lib.pdx.edu(prs از آنجا که اين مطالعه به دنبال ارزيابي تاثير ريسک سياسي بر توسعه بازار سهام است به پيروي از فراهاني )1931( و به منظور مقايسه بهتر تمامي شاخصها هموزن شدهاند به عبارت ديگر تمامي شاخصها بر مبناي عدد 10 با يکديگر هموزن شدهاند. همچنين توسعه بخش بانکداري پسانداز ناخالص داخلي و سرمايهگذاري مستقيم خارجي به عنوان متغيرهاي کنترل وارد مدل ميشوند. سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 511 5331

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران جهت آزمون فرضيهها ابتدا از روش تحليل عاملي براي ايجاد شاخصهاي عمق و عرض بازار سهام و از روش گشتاورهاي تعميم يافته) GMM ( جهت برآورد مدلهاي رگرسيوني استفاده ميشود. تحليل عاملي سعي در شناسايي متغيرهاي اساسي يا عاملها به منظور تبيين الگوي همبستگي بين متغيرهاي مشاهده شده دارد. تحليل عاملي نقش بسيار مهمي در شناسايي متغيرهاي مکنون يا همان عاملها از طريق متغيرهاي مشاهده شده را دارد. عامل متغير جديدي است که از طريق ترکيب خطي مقادير اصلي متغيرهاي مشاهده شده به صورت رابطه زير برآورد ميشود. F j = W ji X i = W j1 X 1 +W j2 X 2 +.+W jp X p ) 1( در اين رابطه X i بيانگر متغير iام W ji ضريب نمره عاملي متغير iام و از نظر عامل jام p تعداد متغيرها و Fعامل j jام است. تحليل عاملي داراي کاربردهاي متعددي شامل کاهش داده ها شناسايي ساختار سنجش اعتبار يک مقياس يا شاخص و... است)سليماني 1930 ص 31(. OLS در مدلهايي که متغير وابسته با وقفه سمت راست معادله وجود دارد به منظور تخمين معادله برآوردهاي از سازگاري الزم برخوردار نيست. بر اين اساس روشهاي برآورد دو مرحلهاي استفاده است. بر اساس نظر ماتياس و سوستر 2SLS يا GMM 18 2SLS برآورد قابل به دليل انتخاب نادرست متغيرهاي ابزاري ضمن ايجاد واريانسهاي بزرگ براي ضرايب عدم معني داري آماري را نيز در پي دارد. بنابراين روش گشتاور تعميم 19 يافته )GMM( توسط آرالنو و باند براي حل اين مشکل پيشنهاد شده است)مکيان و همکاران 1931 ص 69(. روشGMM پنل ديتاي پويا هنگامي به کار ميرود که تعداد متغيرهاي برش مقطعي )N( بيشتر از تعداد زمان و سالها )T( باشد )N>T( که در اين پژوهش نيز اينگونه است يعني تعداد کشورها بيشتر از تعداد زمان است. به طور کلي مزاياي روش GMM پويا نسبت به روشهاي ديگر حل مشکل درون زا بودن متغير وابسته کاهش يا رفع هم خطي در مدل حذف متغيرهاي ثابت در طي باشد)محمدي و نديري 1930 ص 10 ( زمان افزايش بعد زماني متغيرها مي- 4- فرضيههاي پژوهش )1 )8 )9 )1 ريسک سياسي برعمق بازار سهام کشورهاي منتخب تاثير دارد. ريسک سياسي بر عرض بازار سهام کشورهاي منتخب تاثير دارد. ريسک سياسي بر عمق بازار سهام کشورهاي منتخب توسعه يافته تاثير کمتري نسبت به کشورهاي در حال توسعه دارد. ريسک سياسي بر عرض بازار سهام کشورهاي منتخب توسعه يافته تاثير کمتري نسبت به کشورهاي در حال توسعه دارد. 511

تحلیل مقايسهاي تاثیر ريسک سیاسي بر توسعه بازار... / احمد گوگردچیان سعید فتحي هادي امیري و نسرين سعیدي ورنامخواستي 5- يافته هاي پژوهش همانگونه که ذکر شد در اين مطالعه از تحليل عاملي تائيدي براي روشن کردن وضعيت تاييد يا رد مولفهه يا عمق و عرض بازار اوراق بهادار استفاده شده است. جدول )2(: نتايج آزمون امكان پذيري تحليل عاملي براي متغيرهاي عمق بورس اوراق بهادار متغير شاخص آزمون بارتلت اشتراک استخراجي درصد واريانس تبيين شده بارهاي عاملي نتيجه تحليل عاملي KMO 0/3 0/3 38/19 11/56 0/38 ᵪ = 35 /33 Df=1 Sig= 0 / 00 0/50 سرمايه بازار ارزش معامالت تاييد تاييد 0/38 ماخذ:يافتههاي پژوهش مقدار شاخص KMO به دست آمده براي شاخصهاي عمق بازار بورس اوراق بهادار 0/5 و معناداري sig( ) حاصل از اجراي آزمون بارتلت کوچکتر از 0/05 است در نتيجه مولفهها تاييد ميشود. مقادير اشتراک استخراجي باالي 0/5 است اين بدين معناست که عاملهاي استخراج شده متغير عمق را بهتر نمايش ميدهند. بار عاملي تمامي آنها باالي 0/5 است. نتايج نشان ميدهد که کليت شاخص مورد تاييد است. جدول )3(: نتايج آزمون امكان پذيري تحليل عاملي براي متغيرهاي عرض بورس اوراق بهادار متغير شاخص آزمون بارتلت اشتراک استخراجي درصد واريانس تبيين شده بارهاي عاملي نتيجه تحليل عاملي KMO 0/191 0/191 59/301 16/039 0/593 ᵪ = 0 /365 Df=1 Sig= 0 / 098 0/50 نرخ تمرکز ده شرکت برتر بازار متوسط اندازه شرکتهاي پذيرفته شده تاييد تاييد 0/593 ماخذ: يافتههاي پژوهش مقدار شاخص KMO به دست آمده براي شاخصهاي عرض بازار بورس اوراق بهادار نيز 0/5 و معناداري )sig( حاصل از اجراي آزمون بارتلت کوچکتر از 0/05 است در نتيجه مولفهها تاييد ميشود. مقادير اشتراک سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 511 5331

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران استخراجي باالي 0/5 است اين بدان معناست که عاملهاي استخراج شده متغير عرض بازار را بهتر نمايش مي- دهند. بار عاملي تمامي آنها باالي 0/5 است. نتايج نشان ميدهد که کليت شاخصها مورد تاييد است. نتايج آزمون فرضيه اول براي بررسي تاثير ريسک سياسي بر عمق بازار سهام کشورهاي منتخب به شرح جدول زير است. جدول )4(: نتايج تخمين تاثير ريسک سياسي بر عمق بازار سهام کشورهاي منتخب به روش GMM متغيرهاي مدل DEPH(-1) RSKI SAV FDI BANK sargan احتمال آماره آزمون ضريب 36/56 0/18-81/16-8/98 115/98 0/16-6/59-0/09 19/11 1 0/11 ماخذ:يافتههاي پژوهش همانطور که در جدول 1 مشخص است ضرايب تمام متغيرها معنادار هستند. مشخصا براي کشورهاي منخب متغير ريسک سياسي بر عمق بازار داراي تاثير منفي و معناداري بوده و نشان ميدهد که با يک واحد افزايش در ريسک سياسي عمق بازار سهام در اين کشورها 8/98- کاهش مييابد. وقفه متغير وابسته )DEPH(-1)( نيز داراي تاثير مثبت و معناداري بوده است. نتايج همچنين نشان ميدهد پسانداز ناخالص داخلي (SAV) داراي تاثير مثبت و معناداري بر عمق بازار سهام بوده است لذا با يک واحد افزايش در پسانداز عمق بازار سهام 0/16 افزايش مييابد. همانند بانکها بازارهاي سهام نيز پسانداز را به سمت پروژههاي سرمايهگذاري هدايت ميکنند. معموال نرخ پسانداز باالتر با جريان يافتن سرمايه بيشتر به سمت بازارهاي سهام همراه است. همانطور که مشخص است نرخ پسانداز باالتر تاثيري مثبت بر عمق بورس اوراق بهادار داشته است. همچنين سرمايهگذاري مستقيم خارجي )FDI( رابطه منفي معنادار با عمق بازار سهام داشته است. در اين کشورها منفي بودن ضريب متغير سرمايهگذاري خارجي نشان ميدهد که عمدتا بورس اوراق بهادار کشورهاي مورد مطالعه به منابع داخلي وابسته بودهاند. در آخر توسعه بخش بانکداري BANK( ) رابطه مثبت و معناداري با عمق بازار سهام داشته و نشان ميدهد که با يک واحد افزايش در سطح توسعه بخش بانکداري عمق بازار سهام 1 افزايش مييابد. در توجيه نتيجه به دست آمده ميتوان گفت از آنجايي که بخش بانکداري و بورس اوراق بهادار هر دو تحت عنوان فعاليت واسطهگري پس- اندازهاي مازاد را به سمت پروژههاي سرمايهگذاري هدايت ميکنند بنابراين ميتوان آنها را مکمل يا جانشين يکديگر در نظر گرفت. ديدگاه "تقاضا براي منابع مالي" 11 قانون موديگلياني-ميلر بيان ميکند که در يک بازار کاراي قوي با اطالعات متقارن ارزش بازار تمامي اوراق بهادار منتشر شده توسط يک شرکت مستقل از منابع 511

تحلیل مقايسهاي تاثیر ريسک سیاسي بر توسعه بازار... / احمد گوگردچیان سعید فتحي هادي امیري و نسرين سعیدي ورنامخواستي تامين مالي آن ميباشد و بنابراين شرکتها ميتوانند براي تامين مالي سرمايه مورد نياز خودبه هر دو بخش بانکي يا بورس اوراق بهادار مراجعه نمايند. به عبارتي در چنين شرايطي بخش بانکداري و بورس اوراق بهادار مکمل يکديگر ميباشند. آماره آزمون سارگان نيز فرضيه صفر را مبني بر همبسته بودن پسماندها با متغيرهاي ابزاري را رد ميکند در نتيجه اعتبار نتايج جهت تفسير تاييد ميشود. آزمون فرضيه دوم: ريسک سياسي بر عرض بازار سهام کشورهاي منتخب تاثير دارد. همانطور که در جدول 5 مشخص است ضرايب تمامي متغيرهاي مدل معنيدار بوده اند. براي اين کشورها متغير ريسک سياسي) RSKI (که متغير هدف در اين پژوهش ميباشد داراي اثر مثبت و معناداري بوده و نشان ميدهد که با يک واحد افزايش در ريسک سياسي عرض بازار سهام در اين کشورها 0/33 واحد کاهش مييابد. وقفه متغير وابسته BREADTH(-1)( ( نيز داراي اثر مثبت و معناداري بر عرض بازار سهام بوده است. نتايج نشان ميدهد پسانداز ناخالص داخلي (SAV) نيز رابطه مثبت و معناداري با عرض بازار سهام داشته است لذا با يک واحد افزايش در پسانداز عرض بازار سهام 0/13 افزايش مييابد. سرمايهگذاري مستقيم خارجي )FDI( رابطه منفي معنادار با عرض بازار سهام داشته است. همانطور که در جدول 5 مشخص است با يک واحد افزايش در سرمايهگذاري مستقيم خارجي عرض بازار سهام 0/05 کاهش مييابد. در آخر توسعه بخش بانکداري BANK( ) رابطه مثبت و معناداري با عرض بازار سهام داشته و نشان ميدهد که با يک واحد افزايش در سطح توسعه بخش بانکداري عرض بازار سهام 0 افزايش 018/ مييابد. جدول )5(: نتايج تخمين تاثير ريسک سياسي بر عرض بازار سهام کشورهاي منتخب به روش GMM متغيرهاي مدل BREADTH(-1) RSKI SAV FDI BANK sargan احتمال آماره آزمون ضريب 801/30 0/63 11/13 0/33 119/11 0/13-18/81-0/05 11/35 0/018 0/11 ماخذ: يافتههاي پژوهش آماره آزمون سارگان نيز فرضيه صفر را مبني بر همبسته بودن پسماندها با متغيرهاي ابزاري را رد ميکند در نتيجه اعتبار نتايج جهت تفسير تاييد ميشود. سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 513 5331

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران آزمون فرضيه سوم: ريسک سياسي بر عمق بازار سهام کشورهاي منتخب توسعه يافته تاثير کمتري نسبت به کشورهاي در حال توسعه دارد. همانطور که در جدول 6 مشخص است نه تنها ضرايب تمام متغيرها به جز سرمايهگذاري مستقيم خارجي و اثر متقاطع آن معني دار هستند بلکه متغير ريسک سياسي داراي تاثير منفي معنادار بر عمق بازار بوده است. در اين تخمين از متغير مجازي استفاده شد که براي کشورهاي توسعه يافته عدد يک و براي کشورهاي درحال توسعه عدد صفر در نظر گرفته شد. براي آزمون فرضيه : : > 0 0 از دستور TDIS در EXCEL استفاده شد که معناداري ضريب متغيرDD*RISK تائيد شد. معناداري ضريب آماره متغير DD*RISK و تاثير مثبت آن نشان مي دهد اثر ريسک سياسي بر عمق بازار کشورهاي توسعه يافته بيشتر از کشورهاي در حال توسعه بوده است. لذا فرضيه سوم تاييد نمي شود. جدول )6(: نتايج تخمين براي مقايسه اثر ريسک سياسي بر عمق بازار سهام در کشورهاي توسعه يافته و در حال توسعه احتمال آماره آزمون ضريب متغيرهاي مدل 0/09-8/03-0/06 DEPH(-1) -66/11-81/39 RSKI 81/15 0/16 SAV 0/13-1/91-0/06 FDI 5/66 0/09 BANK 1 9/96 91/30 DD*RISK 5-8/31-0/81 DD*SAV 0/88 1/88 0/01 DD*FDI -5/38-0/06 DD*BANK 0/65 sargan ماخذ: يافتههاي پژوهش آماره آزمون سارگان نيز فرضيه صفر را مبني بر همبسته بودن پسماندها با متغيرهاي ابزاري را رد ميکند در نتيجه اعتبار نتايج جهت تفسير تاييد ميشود. 511

تحلیل مقايسهاي تاثیر ريسک سیاسي بر توسعه بازار... / احمد گوگردچیان سعید فتحي هادي امیري و نسرين سعیدي ورنامخواستي آزمون فرضيه چهارم: ريسک سياسي بر عرض بازار سهام کشورهاي منتخب توسعه يافته تاثير کمتري نسبت به کشورهاي در حال توسعه دارد. همانطور که در جدول 1 مشاهده مي شود تقريبا تمامي ضرايب معني دار بوده )DD*FDI( و متغير ريسک سياسي داراي تاثير منفي معنادار بر عرض بازار بوده است. در اين تخمين نيز از متغير مجازي استفاده شد که براي کشورهاي توسعه يافته عدد يک و براي کشورهاي درحال توسعه عدد صفر در نظر گرفته شد. براي آزمون فرضيه از دستور H 0 : 0 H 1 : >0 TDIS ضريب آماره متغير شود. EXCEL در DD*RISK استفاده شد که معناداري ضريب متغيرDD*RISK تائيد شد. معناداري و تاثير مثبت آن در اينجا نيز نشان مي دهد اثر ريسک سياسي بر عرض بازار کشورهاي توسعه يافته بيشتر از کشورهاي در حال توسعه بوده است. لذا در اينجا نيز فرضيه چهارم تاييد نمي جدول )7(: نتايج تخمين براي مقايسه اثر ريسک سياسي بر عرض بازار سهام در کشورهاي توسعه يافته و در حال توسعه احتمال آماره آزمون ضريب متغيرهاي مدل 19/33 0/16 breadth(-1) -90/65-3/15 RSKI 56/60 0/13 SAV 0/01-8/11-0/08 FDI 11/30 0/08 BANK 9/53 15/81 DD*RISK -11/13-0/15 DD*SAV 0/99 0/31-0/09 DD*FDI -9/85-0/08 DD*BANK 0/61 sargan ماخذ: يافته هاي پژوهش آماره آزمون سارگان نيز فرضيه صفر را مبني بر همبسته بودن پسماندها با متغيرهاي ابزاري را رد ميکند در نتيجه اعتبار نتايج جهت تفسير تاييد ميشود. سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 515 5331

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران همانطور که نتايج آزمون فرضيههاي سوم و چهارم نشان داد ريسک سياسي درکشورهاي در حال توسعه تاثير کمتري بر شاخصهاي توسعه بورس اوراق بهادار اين کشورها نسبت به کشورهاي توسعهيافته دارد. شايد دليل آن حساسيت باالي جريانهاي سرمايه در کشورهاي توسعه يافته نسبت به کشورهاي در حال توسعه باشد که تغيير اندکي در ريسک سياسي سبب خروج سرمايهگذاران از بازار هاي مالي اين کشورها مي شود. جهت تحليل و تعميق بيشتر براي نمونه روند عمق و عرض بازار اوراق بهادار و ريسک سياسي در ايران در شکل 1 ترسيم شده است. RISK-BREADTH RISK-DEPH 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0-0.5 1 2 3 4 5 6 7 8 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0-0.2 1 2 3 4 5 6 7 8 RISK BREADTH RISK DEPH شكل 1 : روند عمق و عرض بازار سهام و ريسک سياسي براي ايران همانطور که در نمودار )1( مشخص است عمق و عرض بازار سهام کشور نسبت به ريسک سياسي حساسيت کمتري دارد که با وجود افزايش ريسک سياسي در سالهاي اخير عمق و عرض بازار سهام افزايش يافته است. 6- نتيجه گيري و بحث هدف از اين مطالعه تحليل مقايسهاي تاثير ريسک سياسي بر توسعه بازار سهام کشورهاي منتخب بوده است. براي اين منظور در آزمون فرضيه از اطالعات سالهاي 1931 تا 1931 کشورهاي توسعهيافته و در حال توسعه استفاده شده است. توسعه بازار سهام توسط دو شاخص عمق و عرض توصيف شده است که شاخص عمق نماينده اندازه و نقدينگي بازار سهام در اين کشورها ميباشد و عرض نماينده تنوع شرکتهاي بورسي در اين کشورها است. که با تحليل عاملي متغيرهاي عمق و عرض بازار شاخص سازي شدند. همچنين از متغيرهاي کنترل براي بررسي دقيقتر رابطهي بين ريسک سياسي و توسعه بازار سهام استفاده شده است. نتايج اين پژوهش نشان دادکه ريسک سياسي بر عمق بازار سهام کشورهاي منتخب تاثير منفي دارد. بي ثباتي دولت فساد و عدم اطمينان خشونت سياسي شديد جنگ داخلي بروکراسي باال و عدم دموکراسي و...باعث کاهش اعتماد سرمايهگذاران به سرمايهگذاري در بورس اوراق بهادارميشود و باعث ميشود سرمايه- 511

تحلیل مقايسهاي تاثیر ريسک سیاسي بر توسعه بازار... / احمد گوگردچیان سعید فتحي هادي امیري و نسرين سعیدي ورنامخواستي گذاران ريسک گريز به سمت سرمايهگذاري در بازرهاي موازي بروند. در نتيجه حجم معامالت در بازار بورس کاهش يافته و سبب کاهش ارزش بازار ميشود. اين فرآيند خود شاخصهاي عمق بازار سهام و معيار توسعه يافتگي عمق بازار سهام ميباشند. در نتيجه نقد شوندگي و اندازه بازار سهام کاهش مييابد. همچنين نتايج اين پژوهش نشان داد که ريسک سياسي بر عرض بازار سهام کشورهاي منتخب تاثير مثبت معنادار دارد. عرض به معني تنوع بازار ميباشد که با متغيرهاي نرخ تمرکز ده شرکت برتر بازار و متوسط شرکتهاي پذيرفته شده در بازار محاسبه مي شود. لذا هر چه ريسک سياسي باالتر باشد به اين معني است که شرکتهاي کوچکتر وارد بازار نميشوند و نرخ تمرکز ده شرکتي که بيشترين سرمايه بازار را در اختيار دارند و يا متوسط شرکتهاي پذيرفته شده به دليل حضور تعداد شرکتهاي کمتر ولي با سرمايه زياد بيشتر شده و در نتيجه سبب کاهش عرض بازار مي شوند. نتايج به دست آمده از فرضيههاي اول و دوم با نتايج پژوهش يارتي) 8003 ( الو و حيب اهلل 8003 ( و فتحي و همکاران) 1933 ( همسو ميباشند. همچنين سولمن) 8019 ( در پژوهشي نشان داد که با افزايش ريسک سياسي بازدهي سهام کاهش مييابد. نتايج اين پژوهش نشان داد که ريسک سياسي بر عمق و عرض بازار سهام کشورهاي توسعه يافته تاثير بيشتري نسبت به کشورهاي در حال توسعه داشته است. در کشورهاي توسعه يافته ريسک سياسي در سطح پاييني قرار دارد و لذا ثبات سياسي در اين کشورها باال است. که باعث اعتماد سرمايهگذاران و مشارکت آنها در بازارهاي مالي ميشود. شايد دليل آن حساسيت باالي جريانهاي سرمايه در کشورهاي توسعه يافته نسبت به کشورهاي در حال توسعه باشد. که تغيير اندکي در ريسک سياسي سبب خروج سرمايهگذاران از بازار هاي مالي اين کشورها مي شود. در کشورهاي در حال توسعه مداخله بيش از حد دولت و حضور گسترده و قابل توجه رجال سياسي در کنترل منابع مالي موجب ميشود اين افراد از موقعيت خود سوء استفاده کرده)فساد سياسي( و ساختارهاي بازار را به نفع خود تغيير دهند. به تعبيري فساد سياسي باال موجب عدم توسعه يافتگي بازارهاي مالي در اين کشورها ميشود. اين عامل خصوصا در مورد کشورهاي در حال توسعه آسياي جنوب شرقي که فاقد ساختار سياسي با ثبات بودند به عنوان يکي از عوامل مهم اثر گذار در تصميمگيري سرمايهگذاران و در نتيجه توسعه بورس اوراق بهادار در اين کشورها ميباشد. نتايج به دست آمده از فرضيههاي سوم و چهارم با نتايج پژوهش سولمن) 8019 ( يارتي) 8003 ( فتحي و عسگرنژاد نوري )1933( در تضاد ميباشند. فهرست منابع تقوي مهدي و شاهوردياني شادي )1933( سرکوب مالي و رشد و توسعه اقتصادي مهندسي مالي و مديريت پرتفوي شماره 1 ص.131-818 جهانگرد اسفنديار علي عسگري )1930( سارا بررسي اثر توسعه مالي بر کارايي سياست پولي درکشورهاي توسعه يافته ودر حال توسعه فصلنامه تحقيقات و مدل سازي اقتصادي شماره 111-163. 1, خلعتبري فيروزه. )1911(. مجموعه مفاهيم پولي بانکي و بين المللي. تهران: انتشارات شباويز. سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 513 5331

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران سليماني الهه )1931( تاثير آمادگي الکترونيکي و فضاي کسب و کار بر توسعه بورس اوراق بهادار مقايسه کشورهاي توسعه يافته و در حال توسعه) 8003-8001 ( گرايش مالي دانشگاه اصفهان دانشکده علوم اداري و اقتصاد. پايان نامه کارشناسي ارشد مديريت بازرگاني فتحي سعيد, عسگرنژاد نوري باقر )1933( بررسي تاثير خصوصي سازي بر توسعه بازار سهام بررسي هاي بازرگاني شماره 19-39. 93, فتحي سعيد کبيري پور وحيد )1931( بررسي ابعاد مختلف ريسک سياسي وتاثيرات آن بر سرمايه.80-99 گذاري مستقيم خارجي بررسي هاي بازرگاني شماره 58 ص فتحي سعيد صامتي مجيد عسگرنژاد نوري باقر )1933( تبيين توسعه ساختار بازاراوراق بهادار مطالعات مديريت راهبردي شماره 9 ص 99-13. فراهاني مريم )1931( اثرات نااطميناني و ريسک بر جذب سرمايه گذاري مستقيم خارجي در ايران پايان نامه دکتري علوم اقتصادي دانشگاه اصفهان دانشکده علوم اداري و اقتصاد. کشاورز حداد غالمرضا حيدري هادي )1930( بررسي تاثير اخبار سياسي بر تالطم بازار سهام تهران )مقايسه مدل هاي عمومي FAGARCH و MSM ( مجله تحقيقات اقتصادي شماره 31 ص 111-196. محمدي تيمور و نديري محمد )1930( بررسي تاثير ساختارهاي نهادي بر رشد اقتصادي با روش )GMM( دادههاي تابلويي پويا فصلنامه مدلسازي اقتصادي شماره 9 ص 1-81. مکيان نظام الدين مصطفوي محمدحسن حاتمي راضيه و دهقانپور محمدرضا )1931( بررسي اثر رشد تجارت بر رشد توسعهي انساني در کشورهاي منتخب آسيايي: رهيافت دادههاي تابلويي فصلنامه اقتصاد مقداريي شماره 1 ص 55-10. Barajas, A., Beck, T., Dabla-Norris, E., & Yousefi, S. (2013). Too cold, too hot, or just right? Assessing financial sector development across the globe. IMF Working Papers No: WP/13/130. Beck, T., & Demirgu c -Kunt, A. (2009). Financial institutions and markets across countries and over time. World Bank Policy Research Paper 4943. Beck, T., & Feyen, E. (2013). Benchmarking financial systems: Introducing the financial possibility frontier. WB Working Paper Series No: 6615. Beck, T., Demirguc-Kunt, A., & Levine, R. (2000). A new database on the structure and development of the financial sector. The World Bank Economic Review, 14(3), 597-605. Black, B. (2001). The legal and institutional preconditions for strong securities markets. UCLA Law Review, Vol. 48, 781-858. Bolgorian, M. (2011). Corruption and stock market development: A quantitative approach. Physica A 390, 4514 4521. Cherif, M. &. (2010). Macroeconomic and institutional determinants of stock market development in MENA region: new results from a panel data analysis. International Journal of Banking and Finance, Vol 7, 139-159. Cihak, M., Demirguc-Kunt, A., Feyen, E., & Levine, R. (2012). Financial development in 205 economies, 1960 to 2010. World Bank and the International Monetary Fund. Demirguc-kunt, A., & levine, R. (1995). Stock Market Development and Financial intermediares: stylized Facts. World bank working paper. 511

تحلیل مقايسهاي تاثیر ريسک سیاسي بر توسعه بازار... / احمد گوگردچیان سعید فتحي هادي امیري و نسرين سعیدي ورنامخواستي Dimitrios, A., & Costas, S. (2000). The Role of Political Instability in Stock Market Development and Economic Growth:The Case of Greece. Economic Notes by Banca Monte dei Paschi di Siena SpA, vol. 29, 355-374. Dorrucci, E., Meyer-Cirkel, A., & Santabarbara, D. (2009). Domestic Financial Development in Emerging Economies Evidence and Implications. Occasional paper Series, No: 102. Hsueh, s.-j., Yu-Hau, H., & chien-heng, T. (2013). Economic growth and financial development in Asian countries: A bootstrap panel Granger causality analysis. Economic Modelling 32, 294-301. Jakobsen, J.( 2010). Old Problems Remain, New Ones Crop up: Political Risk in the 21st Century, Journal of Business Horizons, Vol.53, p481-490. Kar, M., Nazlıoglu, S., & Agir, H. (2011). Financial development and economic growth nexus in the MENA countries: bootstrap panel Granger causality analysis. Economic Modelling volume 28, 685 693. La Porta, R., Lopes-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. (1998). Law and finance. Journal of Political Economy, 106(6), 1113 1155. Lamb, R., Ma, K., Pace, R., & Kennedy, W. (1997). The congressional calendar and stock market performance. Financ. Serv. Rev. 6, 19 25. Law, S. &. (2009). The determinants of nancial development: Institutions, openness and nancial liberalization. South African Journal of Economics, 77 (1), 45-58. Lubna, H. (2010). Rule of Law, Legal Development and Economic Growth:Perspectives for Pakistan. Pakistan Institute of Development Economics. Michelson, S. (1993). Using congressional sessions to predict the stock market. Econ. Perspect. 9, 89 99. Miller, R... (2002). The impact of privatization on stock market development. University of Illinois at urbana-champaign. Narayan, P., Mishra, S., & Narayan, S. (2011). Do market capitalization and stocks traded converge? New global evidence. Journal of Banking and Finance, 35(10), 2771-2781. Pagano, M. (1993). Financial Markets and growth: an overview. European Economic Review, 613-622. Rodrik, D. (1999). Where Did All the Growth Go? External Shocks, Social Conflict, and Growth Collapses. Journal of Economic Growth, Vol. 4, 385 412. Suleman, T. (2013). Dynamics of Political Risk Rating and Stock Market Volatility. School of Economics and Finance Victoria University of Wellington. Vijaykumar, j., Rasheed, A., & Tondkar, R. (2009). country risk and foreign Direct Investment. an empirical investigation multinational business review, 17, 187-200. Voghouei, h., Azail, M., & Siong Hook, L. (2013). The effect of dynamic legal tradition on financial development: panel data evidence. Eur J law Econ 35, 109-136. Wang, J., Medianu, D., & Whally, J. (2011). The contribution of China, India The contribution of China, India trade shares, and market capitalization. NBER Working Paper Series No:17681. Yartey, c. (2008). The determinants of stock market development in emerging economies : Insouth Africa different? IMF Working paper No.08/32. Zorgui, I. (2011). Institutional Quality and Political Risk. Journal of Economics, Finance and Management Sciences Vol. 3 (1) سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 511 5331

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران يادداشتها 1 Miller 2 World Federation of Exchanges 3 Generalized method of moments 4 Hsueh 5 Dorrucci et al 6 Kar et al 7 Beck,et al 8 Beck,and Demirguc-kunt 9 Narayan et al 10 Wang,et al 11 Chihak, et al 12 Barajas et al 13 Demirguc-Kunt and Levine 14 Pagano 15 Uncorrelated Demand Shocks 16 The Global Competitiveness Report 17 World Economic Forum 18 Ease of Access to Loans 19 Financing through Local Equity Market 20 Venture Capital Availability 21 Restriction on Capital Flows 22 Strength of Investor Protection 23 Soundness of Banks 24 Regulation of Securities Exchanges 25 Legal Rights Index 26 Jacobsen 27 Agmont 28 Zorgui 29 Fitch 30 Economist 31 Euro money 32 Voghouei et al 33 La Porta et al 34 Dimitrios 35 Lubna 36 Rodrick 37 Michelson 38 Lamb et al 39 Suleman 40 International Country Risk Guide 41 Yarty 42 Matias and Suster 43 Arellano and Bond 44 Modigliani-Miller 511